醫生坦言：最傷害膝蓋的行為，不是跑步！而是頻繁地去做這些事
關(guān)鍵詞：膝蓋
2021年，醫藥投資者坐了一趟刺激的過(guò)山車(chē)。
從2018年帶量采購的低點(diǎn)起步，醫藥板塊已經(jīng)走了三年的大牛市，期間疫情又進(jìn)一步強化了醫藥板塊的情緒，恒生生物科技指數的區間漲幅都接近150%+，終于在2021中旬沖頂后步入漫長(cháng)的不應期... 坦白說(shuō)，面對這樣的走勢，這血壓很難壓得住…
每一次，當樂(lè )觀(guān)情緒演繹到極致之后，都是慘烈的估值泡沫修復，事后歸因都能找到各種各樣的理由，但這些都是事后歸因，本質(zhì)還是估值泡沫。上一輪帶量采購的鬼故事是醫藥股要對標化工股了，這一輪的鬼故事是中國B(niǎo)iotech的創(chuàng )新套利要結束了，這些都有邊際影響，但是本源問(wèn)題還是估值。
估值問(wèn)題可以用時(shí)間來(lái)修復，醫藥作為創(chuàng )新驅動(dòng)的行業(yè)，拉長(cháng)來(lái)看，總是會(huì )有創(chuàng )新涌現出來(lái)，帶動(dòng)行業(yè)形成新的增長(cháng)點(diǎn)，長(cháng)期來(lái)說(shuō)，對于特定公司的未來(lái)是不確定的，但人民對美好生活的愿望必須是樂(lè )觀(guān)的，這是人類(lèi)進(jìn)步的來(lái)源。只要人類(lèi)還有欲望，拉長(cháng)來(lái)看，醫藥板塊特別是創(chuàng )新藥板塊還是能長(cháng)期跑贏(yíng)大盤(pán)。
在港股，恒生生物科技指數毫無(wú)疑問(wèn)地吊打了老同志恒指。
如果看真創(chuàng )新源頭的美國市場(chǎng)，比較有代表性的是標準普爾生物技術(shù)精選行業(yè)指數，跟蹤標ETF是XBI，因為是寬基等權重的指數，所以普遍認為它代表了典型的中小盤(pán)生物技術(shù)股票的表現，從2016年發(fā)行至今，不欺負老同志標普，即便挑最能打的指數納指來(lái)對比，XBI在很長(cháng)的時(shí)間內都遠遠跑贏(yíng)納指。
只要把時(shí)間拉長(cháng)，創(chuàng )新作為一個(gè)整體大概率是能帶來(lái)長(cháng)期超額收益的。
不管是看比較代表中國醫藥創(chuàng )新的恒生生物科技指數還是看代表全球醫藥創(chuàng )新的XBI，除了長(cháng)期相對的高收益外，指數都呈現出遠高于大盤(pán)的極高的波動(dòng)率。因為創(chuàng )新從來(lái)都不是請客吃飯，需要源源不斷的資金支持行業(yè)燒下去，因此Biotech作為一個(gè)整體是高度受到資本市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，在產(chǎn)業(yè)端需要融資支持，在二級市場(chǎng)受情緒影響估值波動(dòng)極大，流動(dòng)性因子不僅僅會(huì )影響估值，還會(huì )影響業(yè)務(wù)，Biotech投資有著(zhù)顯著(zhù)的資本周期。
投資Biotech，必然是與高波動(dòng)率相伴。
回到投資策略上，任何投資決策都可以拆解成：概率*賠率
二級市場(chǎng)投資流派眾多，像核心資產(chǎn)的流派，就是確定性?xún)?yōu)先（高確定性），通過(guò)長(cháng)期持有獲得超額復利，由于高度的一致性預期，總體來(lái)說(shuō)賠率就不那么高；有些策略就是以賠率優(yōu)先，通過(guò)高賠率來(lái)補償確定性的不可測，像馮柳的弱者體系就是賠率優(yōu)先的體系。市場(chǎng)風(fēng)格千千萬(wàn)，關(guān)鍵是用對，像Biotech這個(gè)領(lǐng)域，由于創(chuàng )新有失敗的內在必然性，碰上黑天鵝是早晚的事，因此Biotech投資一定是賠率優(yōu)先的分散體系。
想在Biotech領(lǐng)域尋找高確定性，就是緣木求魚(yú)，要高確定性，為什么不出門(mén)轉左去擁抱高貴的茅臺？醬香科技也是核心科技。
分散配置高賠率的Biotech，才是應對高波動(dòng)率生物科技投資的必由之路。通過(guò)組合的配置，就可以把解決科學(xué)問(wèn)題轉變成解決概率問(wèn)題，降低了決策的難度下降。
風(fēng)險是漲出來(lái)的，機會(huì )是跌出來(lái)的，對流動(dòng)性因子更敏感的醫藥板塊在持續大幅下跌的時(shí)候，其實(shí)應該樂(lè )觀(guān)，首先，基于MMT理論，貨幣“紙幣”化的趨勢不可逆，流動(dòng)性整體泛濫無(wú)解，只有創(chuàng )新這種可以無(wú)限定價(jià)的板塊可以吸納天量資金；其次，醫藥創(chuàng )新的內在發(fā)展動(dòng)力依然長(cháng)期存在，產(chǎn)業(yè)周期、政策周期、資本周期都改變不了這個(gè)內在必然性。
因此，戰略上要樂(lè )觀(guān)，戰術(shù)上要謹慎。
Biotech作為整體，賠率其實(shí)逐漸地開(kāi)始友好起來(lái)，就跟當年帶量采購之后的底部，醫藥股還有人愿意看多么？再者，當潮水退去的時(shí)候，更容易看到各家的底牌，下跌的時(shí)候各種利空都充分暴露，不同標的之間的差異反而更清楚地凸顯出來(lái)。
此時(shí)此刻，如何去分辨Biotech公司的賠率呢？
作為投資者，其實(shí)我們是將資本配置給更專(zhuān)業(yè)的團隊去進(jìn)行創(chuàng )新嘗試，因此在分析科學(xué)問(wèn)題之前，應該先從簡(jiǎn)單的問(wèn)題開(kāi)始入手，基于對創(chuàng )新這門(mén)生意的理解去構建一個(gè)框架去理解Biotech。Biotech也是一家公司，結合上市公司這個(gè)組織的特征，其實(shí)可以有以下的三個(gè)方面去看判斷公司的先做基礎的篩選：
有人，找有能力有愿景的創(chuàng )始人。Biotech是一種特殊的公司組織，是公司和科研組織的混合體，一個(gè)重要特征就是智力高度密集，做過(guò)管理工作的都知道，隨著(zhù)組織規模的增長(cháng)，管理耗散是必然的，聰明人扎堆的組織更是有著(zhù)劇烈的組織熵增，管理好這種組織即需要優(yōu)秀的一把手，也需要完善的公司治理體系。創(chuàng )新是探索邊界，某種意義上是沒(méi)有明確的標準的，宏大愿景也是要落到無(wú)限的細節中，組織戰斗力很多時(shí)候是很看一把手的Passion，特別中國B(niǎo)iotech的一把手往往要求是多面手，能讓公司能走多遠也是看一把手的愿景，是為了錢(qián)還是說(shuō)為了其他的目標工作是不一樣的。像天境生物當年上市的時(shí)候那個(gè)冷清，但是臧老板還想斗，碰上了機會(huì )，抓住了CD47就翻身了；像榮昌生物的房健民，亞虹醫藥的潘柯，真的能沉住氣拒絕誘惑憋新藥憋了那么多年；像貝達當年上市之后的創(chuàng )始團隊分手，丁老板也重組隊伍繼續干起來(lái)，其實(shí)都是很難的，能抗過(guò)各種坑帶著(zhù)公司向前走需要急需要創(chuàng )始人的能力，更需要還想斗的野心。能把公司帶上市還在C位的創(chuàng )始人綜合能力基本都是水準線(xiàn)之上的，關(guān)鍵是看他內在的驅動(dòng)力，看他的激勵因子是什么，像上市之后就守著(zhù)現金過(guò)日子或者倒騰搞錢(qián)的甚至乎在于在斗爭中被架空或者干掉的，基本就pass了，創(chuàng )始人這關(guān)一篩選，就已經(jīng)洗了很多公司了...
有錢(qián)，創(chuàng )新是要花錢(qián)的。創(chuàng )新不是請客吃飯，是氪金大賽，雖說(shuō)有錢(qián)不能為所欲為，但是沒(méi)錢(qián)斷然是寸步難行，挑了個(gè)好牌手（創(chuàng )始人），讓他下場(chǎng)打德州（搞創(chuàng )新）的時(shí)候，沒(méi)有籌碼，也很難打開(kāi)局面。像百濟神州，在他領(lǐng)先的創(chuàng )新能力以及宛如魔法的BD能力之外，其實(shí)他們的融資能力被大大低估了，其實(shí)回溯百濟的融資節奏，基本上是吃上了這一輪中國資本市場(chǎng)開(kāi)放的所有紅利，2016年美股上市，2018年港股上市，2021年科創(chuàng )上市，除了美股的時(shí)候是資本寒冬外，后面的拿的都是大錢(qián)，毫無(wú)以為是節奏大師。對于Biotech來(lái)說(shuō)，融資能力是一項被市場(chǎng)大幅低估的能力，因為你能搞到錢(qián)，特別是持續地搞到錢(qián)，說(shuō)明你能說(shuō)服資本相信你能贏(yíng)，他相信你能賭出來(lái)，愿意給你更多的籌碼，讓你賭下去，這既需要扎實(shí)的研發(fā)創(chuàng )新能力，也需要積極正確地和市場(chǎng)溝通，賬上的資金是公司重新下注的籌碼，對于Biotech來(lái)說(shuō)，2020年上市和2021年上市就是云泥之別，賬上有錢(qián)，能夠重新調整方向再賭一把，賬上沒(méi)錢(qián)的基本上就是燒完收攤的節奏。包括在這一輪的新股寒冬中，看各家公司的募資規模也能看出端倪來(lái)，究竟是大幅壓縮發(fā)行規模保發(fā)行估值，還是說(shuō)能按既定的估值和募資規模拿到大錢(qián)為后續的推進(jìn)做準備，就是潮水退后看底牌的好時(shí)候，逆風(fēng)見(jiàn)真章。
有量，誰(shuí)贏(yíng)幫誰(shuí)。找到有能力有愿景的創(chuàng )始人，看看他們融資現金家底，剩下的就是看看市場(chǎng)上的人心所向，大量的Biotech完成上市后，拆掉了對賭、給員工們也有個(gè)交代、還拿到一筆大錢(qián)，其實(shí)真正的賭局才開(kāi)始，這也是二級投資者能真正參與的階段。二級市場(chǎng)是更加現實(shí)的市場(chǎng)，資金只會(huì )為更有前景的公司去定價(jià)，在IPO短暫的市場(chǎng)熱度后，大部分公司的日均成交額往往會(huì )回落到一個(gè)常態(tài)，這就是觀(guān)察公司市場(chǎng)關(guān)注度的關(guān)鍵指標，上市后，公司的價(jià)值是需要被市場(chǎng)定價(jià)的，市場(chǎng)又是高度有效的，相對優(yōu)秀的公司肯定有更多的資金參與定價(jià)，一旦有邊際變化更容易形成共識，沒(méi)有人參與定價(jià)的公司可能有著(zhù)這樣或那樣的分歧。因此，一個(gè)樸素的邏輯，在規模相近的公司中有著(zhù)更高流動(dòng)性的大概率更值得關(guān)注，特別是在這輪生物科技的大跌后，市場(chǎng)情緒已經(jīng)到了相對低點(diǎn)的區間，在這時(shí)候還在倒騰Biotech的資金大概率是最堅定、最專(zhuān)業(yè)的那群醫藥投資者了，他們關(guān)注什么公司，愿意為什么公司定價(jià)，就是一個(gè)關(guān)鍵的有效市場(chǎng)信息。
總結下這個(gè)篩選邏輯：1）公司有能力有愿景的創(chuàng )始人；2）有較強的融資能力和現金儲備；3）二級市場(chǎng)上同市值組別中有較好流動(dòng)性；這三板斧一下去，其實(shí)就大大降低了可選Biotech的范圍，基于這個(gè)篩選邏輯后，再去聚焦看公司管線(xiàn)是否有差異化，是否符合技術(shù)發(fā)展方向，找相關(guān)領(lǐng)域的專(zhuān)家咨詢(xún)驗證，這樣研究效率才能大幅提高。等于先通過(guò)簡(jiǎn)單的邏輯篩選，再去確認復雜的邏輯；反過(guò)來(lái)就是先看管線(xiàn)，在去做后續的判斷，就是上來(lái)先回答復雜的邏輯，再解決后面的問(wèn)題，從研究效率上的差異相信做二級的投資者應該都能理解。
在科學(xué)問(wèn)題上，絕大部分的投資者是沒(méi)辦法比產(chǎn)業(yè)專(zhuān)家更專(zhuān)業(yè)的，從投資角度，我們不需要比產(chǎn)業(yè)里那些最強大腦更強，而且這也是幾乎不可達成的成就...但從投資邏輯出發(fā)，找到市場(chǎng)比較有共識的一批有優(yōu)秀創(chuàng )始人帶領(lǐng)的有錢(qián)團隊，在比較有前景的賽道上分散下注，組成更大概率的組合，其實(shí)就夠了。產(chǎn)業(yè)里的各種最強大腦會(huì )找路子的，當產(chǎn)業(yè)矛盾的邏輯已經(jīng)突出到二級市場(chǎng)投資者都耳熟能詳的時(shí)候，新的突破其實(shí)也在孕育，事物的發(fā)展肯定是波動(dòng)向前的，一馬平川只是一種美好但不切實(shí)際的期盼。
Biotech投資，切記守正，相信創(chuàng )新作為整體的必然性，分散下注；謹慎出奇，個(gè)體的黑天鵝是概率問(wèn)題，謹慎重倉。
做多Biotech，本質(zhì)上就是做多人類(lèi)的欲望，長(cháng)期來(lái)說(shuō)肯定樂(lè )觀(guān)的，當板塊賠率逐漸友好的時(shí)候，我們應該更樂(lè )觀(guān)。第一梯隊的Biotech已經(jīng)足夠大賠率不性感了，第二梯隊里的反而能提供更大的賠率預期，像A股的貝達、亞虹；港股的榮昌、康方；美股的再鼎、天境等等，這些還有強人在位的Biotech，抗過(guò)了這波寒冬，第二春還是會(huì )有的。
最后，再欣賞下XBI的歷史走勢，感受下其劇烈波動(dòng)，投資Biotech本就是為了更高收益率預期的選擇，收益的根源，既來(lái)自于內在的創(chuàng )新，也來(lái)自于外在的波動(dòng)。